鲁抗医药(600789)是不是一笔只赢不亏的投资?

诚铭财经资讯 2020-03-27 14:14:00

一、基本面再梳理

股票市值=利润X估值,这两大因素是股价最靠谱的锚。

我们先回顾下鲁抗的历史。

历史利润:

回顾所有股票的走势,大部分股价历史新高都在利润最高年份出现(大牛市不算)。鲁抗历史最高利润在2010年,1.3亿,股价11元,估值50倍。当年业绩高增主要是因为公司主导产品7CA涨价,毛利率增加。在这之后公司业绩表现不佳,12年、14年亏了1.3亿,盈利时候也就0.1亿上下。

历史估值:

历史最高估值在500倍以上,主要出现在07年和15年两次大牛市。历史最低估值在25倍附近,出现在98年和03年,在这个区间持续时间很短不超过1年。大部分时间公司估值在50倍上下。

近两年表现:

15年公司业绩开始快速回升,净利润同比增长106%。16年增长268%,毛利率达到近十年来高点23%,超过了业绩最高年份10年的21%。2017年,预计年报净利润1.14亿元至1.19亿元,增长幅度为2.92倍至3.09倍。最近三年可以看到是加速增长的态势。

相对业绩的高增,股价表现却平平,15年牛市后,一直在8-11元的区间震荡。结合业绩数据看,也是可以理解,公司最近三年是从低谷回升的过程,17年预告利润也只接近10年历史最高利润,因此股价也还难以突破当年的最高价11元。我们现在要关注的就是,18年业绩能有个什么样的新高度。后面我们会分析这三年业绩高增长的原因和未来的可持续性。

先看一下最近股价表现吧。

鲁抗股价从今年初才开始表现,第一次涨停在1.15,原因是全球流感进入高发期。说起来过去几年,这货一直是个纯粹的流感概念投机股,并没有投资价值。往下看,1.29,大盘开始见顶走弱,2.7出现大跳水,对比鲁抗,股价却逆势上行,虽然2.7被大盘拖累,但很快就连拉两个涨停突破了两年来的新高。这个过程中发生了什么?

原来,公司困境反转的价值已经慢慢被投资者发现。揭开这一头纱的,除了1.26西南证券的一份研报(公司上一份研报在八年前是有多冷门),还有2.7的公司调研活动。

这里面有太多干货,一个个来看。

1、最近几年业绩高增原因?

公司近几年的业绩。2011-2014 年企业处于经营的低谷,企业效益不佳。2015 年以来,公司新经理层致力于解决企业内部存在的问题和矛盾、加强新产品技术研发、调整营销模式,致力于企业的能力、动力、活力和实力建设,企业效益连年翻番。 2016 年以来,公司启动了退城进园工作,通过退城进园公司进一步明确了战略品种,实现了产能提升、技术质量提升和成本水平的提升,产品结构得到优化,为公司的可持续发展打下了良好的基础。 人用制剂近年来稳步增长,2017 年前三季度股份本部制剂收入同比增长 3.14%,公司的非抗制剂产品生产基地-赛特公司同比增长 33.32%。 人用原料搬迁前受制于老园区运行不经济、设备设施老化等问题,产品竞争力不强,产量规模受限。搬迁后的原料药车间,产能提高,技术质量成本水平得到了有效提升,2018 年全面建成投产后将成为鲁抗新的增长点。 兽药板块近几年得到了长足发展,兽用原料(舍里乐药业公司)和兽用制剂 (舍里乐高新区分公司)在国内兽药行业名列前茅。随着畜牧养殖行业用药的规 范、限制人畜共用抗生素(发展动物专用抗生素)、畜牧行业的规模化程度大幅 度提高等因素的影响,鲁抗的兽药制剂通过技术创新、产品结构调整、打造“好 药+好医”营销模式创新等措施,取得了较快增长,2014-2017 年复合增长率 50% 左右。 2016 年公司营业收入 24.69 亿元,其中人用原料药约占 4.78 亿元,制剂约 占 12.13 亿元,兽用抗生素约占 6.88 亿元。

2、产品涨价是重要因素

从健康网等相关网站查询的兽用抗生素当前报价约为:泰乐菌素 500 元/千 克,AIV 1000 元/千克,替米考星 520 元/千克,磷酸替米考星 520 元/千克,泰 妙菌素 500 元/千克。

(泰乐菌素网上有些报价很低,不知道什么原因,但这里公司公开认可了500元的价格,至于最近网传的涨价到550元的消息暂时没有官方认可)

泰乐菌素主要情况? 泰乐菌素是一种禽畜专用的大环内酯类抗生素,全球十大兽用抗生素之一。 其具有独特优点:1)畜禽专用抗生素,不会给人类带来交叉耐药性问题;2)广 谱抗菌,起效快,排泄彻底,几乎无残留;3)促生长,给生长期的畜禽连续低 剂量饲用泰乐菌素,不仅能预防疾病,而且能显著促进动物生长,缩短生长周期, 提高饲料报酬。2005 年以后欧盟和中国禁止泰乐菌素在饲料添加,但在北美等 全球其他地区仍做饲料预混剂添加使用。除直接做制剂使用外,其作为重要中间 体的作用也日益凸显,近几年下游衍生物替米考星、超级泰乐菌素(AIV)增长 迅速。以替米考星为例,替米考星是一种动物专用的新型大环内酯类抗生素,用 量少、代谢快、毒性小、适用范围更广,近两年年增长20%多。 1994 年以前,我国畜禽养殖业中使用的泰乐菌素依靠从国外进口,价格很 高,难以广泛应用。1992年,西安亨通光华制药有限公司从美国引进泰乐菌素的 菌种和生产技术,并于1994年建成工业化泰乐菌素生产线。经过多年竞争,欧美 和国内多个生产厂家已退出市场。目前全球泰乐菌素生产厂家主要是宁夏泰瑞、 鲁抗医药和齐鲁制药三家。

抗生素发酵异味问题是不是很难解决? 抗生素发酵异味来源是多方面的,异味的处理是一项复杂的系统工程,需要 长期持续的建设和较高的技术水平,处置容易、达标难。主要有:一是发酵过程 对物料进行高度消毒产生异味;二是合成工艺过程使用的挥发性溶媒产生异味; 三是发酵产生的固体菌渣运输、储存、干化等处置产生的异味;四是污水处理过 程中产生的异味;五是溶媒回收、母液处置时产生的异味等。当前对发酵异味的 解决方法要采取多重技术手段组合的方式进行,比如发酵异味处理是先降温再进 行碱液喷淋,再进行光氧催化;合成过程产生的异味一般采用分子筛处理、冷凝、 活性炭/活性炭纤维吸附解析、最后终极焚烧等方法。不同的产品、不同的工序、 不同 VOCS(有机挥发气体)都需要选择不同的处理设施。 随着国家环保监管全国日趋一致以及未来三年环保作为国家的“三大”攻坚 战之一,目前正在接受环保督查的企业都将面临巨大的压力。一方面要加大环保 投入,整改现有生产车间,增加环保设施;同时,企业必须从居民区包围的区域退出,进入国家批复的专门化工和医药园区,这一点势在必行。所以环保的治理 和整改不是简单的设施投入,而是一个复杂的系统工程。 公司“新建园区环保设施高标准、严要求,环保投资占到项目总投资的 30% 以上。公司委托山东鲁抗中和环保科技有限公司全权处置园区“三废”,确保新 园区“三废”得到有效达标处置。

(说明了鲁眼光长远为了环保投入巨大,也侧面说明泰瑞复产难度很大)

3、今年业绩主要增长点?

(1)兽用板块:随着养殖业集中度提高,动物用药逐步规范,限制人畜共用抗生素政策的实施,导致动物专用抗生素需求量稳步上升,兽用抗生素发展势 头强劲。鲁抗兽用抗生素原料、制剂随着新项目建成投产,产能都有大幅度的提 升。2018 年兽用抗生素原料价格在高位运行、兽用制剂继续保持高速增长也使 鲁抗兽用药品板块成为效益的支撑板块。

(2)人用原料药:受政府供给侧改革、环保督查、重点监控企业入园等政 策影响,2017 年以来人用抗生素原料药价格有逐步回升。截止到 2017 年底鲁抗 退城进园项目基本建成,2018 年陆续投产。公司搬迁前明确了战略产品,项目建设中采用了新工艺、新设备、新技术,集约化和规模化程度进一步提高,生产成本持续降低。

(3)人用制剂:公司制剂工业园已经全面投产、满产,产能较搬迁前大幅增加。子公司赛特公司作为鲁抗的非抗制剂生产基地、青海大地公司作为鲁抗的中藏药基地 2018 年收入利润指标都将有一定的增长和提升。

(不单是大家最关注的兽药,其它板块也会同步增长)

4、退城入园目前建设情况和对公司未来发展有什么积极意义?

进度情况:公司从 2016 年 9 月启动“退城进园”项目,到 2017 年末已基本建设完成。其中: (1)制剂板块。2017 年 8 月口服固体制剂生产线获得了 GMP 认证,2018 年 1 月粉针剂生产线获得了 GMP 认证。目前已全面投产,预计产能将有较大幅度增长。 (2)兽药板块。已完成基础建设,目前 AIV 产品进入试生产阶段,大观霉素项目预计将在一季度投产。 (3)原料板块。大部分项目完成基础建设,部分项目土建收尾,进入试生 产前的准备工作。 积极意义: (1)鲁抗的退城进园将企业搬迁至山东省政府认定的化工园区,符合国家的宏观政策和环保法规,保证了鲁抗的后续长期发展。 (2)鲁抗通过退城进园解决了长期制约鲁抗发展的瓶颈问题: 一是补足了环保短板。由于国家的环保政策是近几年来逐步提升标准,陆续出台“水十条”、“大气十条”、“土壤十条”,在老的车间进行环保设施的提升受制于技术、空间、设备等因素的影响,难以达标。搬迁项目建成后将彻底解 决制约生产发展的环保瓶颈。 二是补足了动力短板。老园区是随着企业的发展多年不断的投入,园区的动力配置缺少统一的设计和规划,加上动力设备设施老化、不节能设备难以淘汰等问题,老的园区动力运行不经济。新园区建设高起点、高标准,大量采用节能设备、自动化设备等,大大降低了园区的动力成本。 三是为产品结构调整提供了充足的空间。老厂区已经满负荷运转,新产品研 发后无法在老园区投产。由于空间有限,新产品研发平台也大大滞后,满足不了新产品开发的需要。退城进园期间,鲁抗新建山东省工业生物技术产业转化平台、 新建两个原料药中试平台、一个制剂中试平台,新成立了一个原料药院士工作站、 在建一个制剂院士工作站。为下步进行产品结构调整打下了良好基础。 (4)老产品结构的优化。公司的很多老产品受制于动力、环保成本,受制于老车间难以进行技术改造和设备更新,造成产品竞争力日趋下降。新车间的建设大大提升了老产品的技术质量成本水平。 (5)管理水平大大提升。退城进园前鲁抗在济宁市有 5 个生产园区,退城进园后减少到 3 个,管理半径缩短,入园后管理成本降低。公司进行了组织机构调整,优化管理人员结构,通过自动化信息化提升减少一线员工等,效率得到提升。

(退城入园是公司未来持续发展的重要基础,基本面重大因素,大家甚少深入分析)

5、再拉长时间看,未来发展前景如何?

2017 年公司生产经营、退城进园、新产品研发、新旧动能转换等方面做了 大量工作,进一步明确了“十三五”研发规划,加快产品结构调整的步伐,改变抗生素一枝独大的局面。重大加强对外合作平台建设、中试平台建设、高端研发 人员引进、研发体系提升、新产品开发项目等工作,新产品研发向心脑血管用药、 抗肿瘤用药、新型抗感染用药、神经退行用药转变。 随着公司盈利水平的逐年提升,公司在新产品研发方面的投入将会逐步提升。 退城进园项目高效率顺利投产、达产、满产,为企业效益的提升提供了保障。

(未来新研发可能还有惊喜)

综上,公司通过公开说明,很详细的回顾了过去展望了未来,总结要点就是在新管理层的强大执行力下,以退城入园为重要经营抓手,以国家限制人畜共用抗生素政策为重要契机,实现了“咸鱼翻身”,未来还有新产品的良好预期,三到五年稳定增长的概率很大!

没有了解这些背景,只关注泰瑞制药会不会复产,泰乐菌素能不能能涨到天上,是很难拿住这只股票的。

二、盈亏预期:

基本面说完了,再来给个“模糊的定量”。

如果以泰乐菌素作为中期影响股价的一大因素,我给出三种预期。

1、中等预期。泰瑞制药整改成功本月开始全面复产,泰乐菌素价格大跌后企稳,回落到300元一带,和17年四季度平均水平差不多,以17年年报预告利润减去前三季度得到单季度0.7亿,毛估年化接近3亿。2020年前政策推动下兽药继续高增长,未来三年总体业绩保守估计30%的复合增长,给30倍估值就是90亿市值,50%收益。

2、高预期。泰瑞制药试运行后不满足环保要求,开始搬迁方案,今年无法复产。泰乐菌素全年保持上涨趋势,公司其它产品相应上涨,保守估计净利润10亿,估值随着股价拉升逐步下降,最终稳定在20倍左右,就是200亿市值,200%+收益。这里以泰乐菌素500元均价计算,如果再往上涨……先不YY了。

3、最差预期。政策执行力度差,泰瑞全面复产,泰乐菌素跌到300元以下,同时公司经营低于预期,今年利润只实现2亿。且,市场进入大熊市,估值下杀到25倍。这里说明一下,根据历史数据,2008年和2014年熊市底部鲁抗估值也没有到50倍以下过,无脑取历史最低25倍作为最差,则市值50亿。20%亏损。

最差20%亏损换200%收益的可能,无疑是一笔盈亏比极佳的投资。事实上,这笔投资亏损出局的概率极小,因为20%亏损是在大熊市的预期下,只要资金经的起等待,盈利出局不是难事。

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