话语权竟弱到这种地步,证监会直接拍死!这样的数据,也好意思来上会!如何判断产业链话语权强弱,都浓缩在它的财报里了

并购优塾 2022-06-20 14:03:35


今天我们研究的主角,做的生意在资本市场里算是个新鲜玩意,叫:人防工程,属于安防领域的细分赛道。


人防工程,大家通常的理解就是防空洞,当发生战争、灾难时,可以用以掩蔽的地下建筑。


读到这里,你可能会说:现在时代这么和平,这防空洞神马的,有毛线的研究意义?


但实际上,现代人防工程早已与你我的生活息息相关、密不可分。


比如,哈尔滨奋斗路地下商业街、沈阳北新客站地下城……当然,还有大家天天早晚高峰挤的地铁,以及公司楼下的停车场,也都属于人防工程的范畴——其实,这门生意就在你身边,你每天都离不开它。


乍一看,这门生意行业天花板还挺高,下游领域挺广,光景似乎不错?


然而,纵览A股3000余家上市公司,却极少有公司涉猎这个行当,券商研究报告,也几乎从未覆盖这个领域。


最近,好不容易有一家做人防生意的拟IPO公司上会。它,叫叁益科技,保荐人是第一创业摩根大通。


不过,很可惜,它刚刚在证监会第十七届发审委第56次会议上,无情被否。


其实,真不怪发审委委员们不重视人防建设。而是,它的财务数据真的是太惨了:


2015年至2017年,营业收入5.16亿、2.55亿、2.50亿,扣非归母净利润2.02亿、4747.6万元、5104.04万元;经营活动现金流量净额2.15亿、6907.75万元、7366.04万元。


看到这里,你也许会说:优塾君,这公司营收、利润在2016年断崖式下降,这种妥妥的会被否的公司,还有什么研究价值?


错,其实研究价值还真不小。之前我们研究的标的,多半是产业链上的龙头,话语权强势,而今天这个,却是话语权极其弱势的典范。


它的商业模式,值得作为反面教材深入研究。在它身上,集齐了弱势话语权下的六大典型财务特征:


1)发出商品;

2)质保金;

3)收入确认方式;

4)招投标模式;

5)业务招待费;

6)产销率和存货勾稽关系;


今天,我们就以叁益科技入手,来研究一下产业链话语权极为弱势的样本,以及其背后的投资逻辑和财务特征。


值得一提的是,对于本案提到的“发出商品、存货、收入确认”等问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术财务魔术IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。


而关于我们之前分析过的税务问题,可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金务规划”研讨会上系统学习。


此外,关于个人税务问题,可在5月19-20日我们举办的“高净值人士个税规划和CRS规避001期”研讨会上系统学习。


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01

人防生意乍一看挺不错

但行业竞争加剧,倒逼业务结构发生变化


叁益科技,做的是人防设备生意,主要产品包括:人防门、过滤吸收器、北斗卫星通信防空防灾警报设备。其实控人是俞松茂和章婉琴夫妇 ,合计控持有公司99.2857%的股份表决权。



人防,指的是防灾救灾、战时防空等情况下,所实施的措施和行动。大家最为熟知的人防工程就是防空洞。它最早出现在“二战”期间,是居民为了自救而形成的,防护性能较差,只限于对付空袭的间接毁伤。


我国人防建设是从1950年开始的,起步较晚。1996 年《防空法》正式实施,人防工作日益受到重视,已经提升到了国家战略高度。现如今,现代人防工程早已经升级,但仍然“隐匿”在我们的日常生活之中。比如:地铁、地下车库、地下商场等等。


本案的叁益科技,主要生产人防门、过滤吸收器。其中,人防门,可以阻挡冲击波、放射性毒剂物质;过滤吸收器,可以过滤化学或生物毒剂等有害物质,是应用在进风系统中的一种滤毒设备。



2015年至2017年,营业收入5.16亿、2.55亿、2.50亿,扣非归母净利润2.02亿、4747.6万元、5104.04万元;经营活动现金流量净额2.15亿、6907.75万元、7366.04万元,毛利率为59.58%、46.47%、46.88%。



其中,防化设备(过滤器)、防护设备(人防门),是其主要营收来源,占营收比例在99%以上,还有很少部分为废料收入。


其中,过滤器占营收的比重最高,报告期内分别占营收的比重为86.19%、66.67%、51.87%,报告期内呈下降趋势。其次是人防门,占营收的比重为13.81%、33.22%、44.63%,报告期内占比逐渐上升。



注意,不同人防设备毛利率不同。


防化设备(过滤器)毛利率分别为62.18%、50.01%、52.06%;防护设备(人防门)毛利率分别为43.10%、38.74%、38.36%;警报设备毛利率分别为76.89%、74.54%。



此处,你需要注意:高毛利率的防化设备(过滤吸收器),收入占比在不断下降,低毛利率的防护设备(人防门),收入比重不断上升。也就是说,业务结构近些年发生了很大的变化。


而高毛利产品减少,低毛利产品增加,最终导致营收下滑、净利润下滑。


那么,这究竟什么原因导致的?


原来,具备防化设备生产资质的企业不断增加,行业竞争加剧,导致竞争十分激烈。而在业务结构变化的背后,更深层次的原因是:行业话语权极弱,倒逼着它的业务结构发生了变化。


从上游看,主要是钢铁、电子元器件等行业,采购原材料为钢材、不锈钢、自由基激发器、活性炭,市场供给充足,可获得性强。


但从下游看,客户主要是房地产、地下交通干线与重大基础设施建设等行业,如房地产开发商、建筑承包商、政府及企事业单位。下游话语权很强,叁益科技话语权就很弱。


那么,与下游客户的博弈能力强弱,体现在财务报表中,就会留下痕迹。


02

这门生意很憋屈

在产业链上的地位很弱势


人防门这门生意,听起来很高大上,但是,这生意其实很憋屈。来模拟一下,假如你要卖一套人防门,需要经历以下销售步骤:


首先,要将门框发至客户指定施工地点安装,确认发出商品


其次,在人防工程项目竣工前,将门扇发至客户指定地点安装,确认发出商品


接着,门扇门框整体安装完成,并经客户确认后,确认收入。


最后,留一部分质保金,等工程竣工验收后,再确认收入。


以上销售步骤,对应收入确认原则也是分阶段、多步骤的。例如:


1)合同签订时,客户支付20%,计入预收账款;


2)门框进场时,客户支付30%,计入预收账款;


3)门扇进场时,客户支付45%,计入预收账款;


4)安装完毕及验收合格后,全额计为收入,但还有5%的质保金,要到竣工验收后才结算(先计为应收款)。


注意预收款、应收款、发出商品、质保金这四个细节,都透露出一个重大问题:它的行业话语权很弱。


一是,预收款要拖到安装完毕才能确认收入;


二是,存在发出商品,说明商品的风险报酬未转移;


三是,留有质保金。质保金这种商业模式,其实本质上就是话语权弱势的体现,多出现在装修等行业,意味着客户担心你的质量问题不过关,要扣押一部分资金。当然,这和行业惯例也有关,但这就是赛道选择的重大细节:在其他赛道里,真正话语权强势的企业,不仅不会有质保金,而且下游客户还必须给预收款,甚至是买断,才会给你发货。


接下来,我们一个个拆细了看。


03

财务密码一

预收账款逐年减少

收入增长空间缩减


预收账款,就是活儿没干或者还没干完,先收了钱。它是收入的先行指标,因为预收账款未来是要转化确认为收入的。因此预收账款的高低,一定程度上反映了企业的竞争力和未来盈利能力。


叁益科技的预收账款,是需要客户按照合同规定,在完成阶段性工程进度后,预先支付的款项。


2015-2017年,其预收款项分别是4501.90万元、3173.51万元和1315.39万元,注意,这个金额在逐年下降。那么,预收账款的减少,也就意味着未来可转化为收入的储备缩减。


出现这样的现象,可能有三种情况:


1)工程阶段性的进度拖慢;

2)竞争加剧,订单量减少;

3)预收款未实现,最后成了应收账款;


注意,前两种情况的数据无法量化跟踪,但第三种情况可以从预收账款与应收账款的变动上有所反映。


比如,2015年-2017年,预收账款不断下降,而应收账款余额不断增长,报告期内分别为4109.01万、3424.31万和3649.22万,占营业收入的比例分别为7.96%、13.40%和14.59%,占营收的比重也在逐年增长。


同时,应收账款周转率为13.20、6.78、7.07,应收账款周转率持续下降。


透过这个细节,说明了一个问题:客户话语权太强,根本不按套路出牌,使得叁益科技无奈将应该确认的“预收账款”,转而确认为“应收账款“”。这一猜想,事实上得到了它自己的证实。


叁益科技表示,在合同实际执行过程中,客户通常在第三个步骤完成后(即门框、门扇整体安装完毕后),才会结合工程项目的整体进度考虑支付款项,并留有5%-10%的质保金。


04

财务密码二

发出商品、质保金

有两个话语权弱的因素

可见不是好生意


发出商品,是指在采用分期收款销售方式下,企业已经发出,但尚未实现收入的产品、商品和物资。


商品已经出库,要么在路上,或是到达了客户指定地点,但由于与商品有关的风险还没有转移,因此不符合收入确认条件,存货跌价风险仍需自己承担。


我们以优塾吃瓜店来打个比方:


有客户向优塾吃瓜店订了一批瓜,优塾吃瓜店把这批瓜发货给客户,送到了客户指定的仓库里。但是,必须等到客户品尝,并给出五星好评,优塾吃瓜店才能确认收入。


假如,在客户品尝验货之前,不管瓜在路上、在客户仓库,还是在哪里,只要瓜丢了、瓜坏了、瓜裂了,这些损失都要优塾吃瓜店自己承担。


这个小小的细节,直接折射出一个企业对其下游客户的强势程度。比如前不久被否的安健科技春晖智控,存货里也都有发出商品。


2015年至2017年,叁益科技发出商品分别是4112.48万元、2844.44万元、1400.88万元,占存货的比重为44.72%、45.28%、23.26%。


同行业的国泰人防2016年发出商品占存货的比重为52.63%、上海众幸的为57%,比重也很大。


除此之外,还有一个细节:质保金


本案的叁益科技,它的质保金是这样的:当人防门安装结束验收合格后,企业确认收入,但至少有5%的质保金需要等工程项目整体竣工验收后才能结算。在结算之前,它会趴在企业的应收账款科目中。


也就是说,活全部干完了,但也只能收到95%的货款,剩余的5%,平白无故要等到验收完毕后结算,这个施工周期,短则一年、两年,地铁类的项目三年、四年也不稀奇。


05

还有一个财务密码

存货VS产销

勾稽关系异常


以上几个话语权细节,共同指向一个问题:持续盈利能力。


除以持续盈利能力存疑外,它的存货数据和产销数据也值得思考。我们通过“期初余额+本期增加额-本期减少额=期末余额。”这个公式来检验一下。



首先,我们根据主营业务成本和销量,倒算一下单位成本,然后按单位成本和当期产量,计算出当期新增产成品的成本。


结果是这样的,2017年防护设备、防化设备的单位成本分别是0.41元、0.49元。



我们把已知的期初产成品余额信息整理出来:



接下来,我们套用公式,测算一下2016年、2017年产成品期末余额。


我们推算出来,2017年产成品余额是2639.42万元,叁益科技披露的金额(库存商品+发出商品)是4373.16万元,两者相差1733.74万元。那么,就意味着,多出了1733.74万元的存货,无法解释。


这里的“误差”,存在几种可能:


(1)要么销量是准确的,产量有误:实际产量比公告披露产量大,产量偏低,导致计算的本期产成品增加金额偏低,最终导致测算的期末产成品余额偏低;(即:只是单纯的披露数据错误,也有可能是“手误。)


(2)要么销量不准确,产量准确:实际销量小于公告销量,意味着,销量和收入可能出现误差导致偏高,但未结转相应的成本,导致推算的单位成本偏低,从而计算出的本期产成品增加金额偏低,最终导致测算的期末产成品金额偏低。(即:销量和收入可能有水分,或者可能有提前确认收入的调节空间)


上述测算结果,可能会因为产品结构占比、单价差异存在偏差,但是将近1000多万的差异,怎么看,都觉得有点大。


06

业务招待费内容异常

可能莫名多交了税?


不仅存货与产销勾稽关系有误差,业务招待费方面也存在疑点,主要表现为:一是,业务招待费内容异常;二是,业务招待费会计处理,很可能导致多交所得税。


业务招待费,一般是指:企业在经营管理等活动中用于接待应酬而支付的各种费用,主要包括业务洽谈、产品推销、对外联络、公关交往、会议接待、来宾接待等所发生的费用。按照费用发生部门,可以分别计入管理费用销售费用


2015年至2017年,叁益科技销售费用中的业务招待费,分别为686.82万元、315.20万元、313.64万元,占销售费用比例为55.08%、38.84%、38.75%。


可是,奇怪的是,这部分业务招待费,却主要是销售人员开展业务时的餐费、住宿费及交通费。这些费用,和业务招待费的定义有些出入。


并且,在实务中,交通费、住宿费、伙食补助费等支出项目,多定义为“差旅费”。



看到这里,或许你很纳闷:管它是业务招待费,还是差旅费,反正都是费用支出,了解这么详细有毛用?


但其实,这个细节很重要。因为,一项费用支出,是计入业务招待费,还是差旅费,这涉及到所得税税前扣除限额的问题。


通常,业务招待费的税前抵扣限额,按照业务招待费金额的60%与销售收入的5‰孰低者计算。而差旅费,可以在所得税前全额扣除,没有限制


也就是说,假如财务总监想要节税,会尽可能地把支出调为差旅费。


但是,有意思的是,叁益科技偏偏不走许寻常路,将销售人员开展业务时发生的“餐费、住宿费及交通费”果断计入业务招待费,毫不在意纳税调整、多缴税这件事,这其中的逻辑还真是特别。


07

另外,IPO中还有以下问题:

直销业务获取靠洽谈

被问及招投标问题


除了收入、利润下滑,持续盈利能力被质疑,叁益科技还被问及招投标模式的程序合法性。来看一下证监会在发审会上的提问:



被问及招投标问题的,从2017年至今所有IPO审核案例中,有不少。2017年1月1日至今,发审委审核的IPO案例中,,其中14家过会,8家被否,否决率36.36%,其中: 


13家被问到了后续回款(如第三方回款、员工代收代付)问题,7家被否;

6家被问到了费用问题,1家被否;

3家被问到了商业贿赂相关问题,1家被否。


数据自己会说话,在招标问题的公司,证监会将重点关注两大问题:


1)业务后续的回款问题,包括不规范回款、应收账款问题;

2)获取业务的手段问题,包括费用、商业贿赂。


一旦应收账款占比逐年升高,存在不规范回款但不清理,被否概率飙升。


一旦报告期内存在商业贿赂被行政处罚,或费用明细异常于可比上市公司,被否概率飙升。


这背后的逻辑,也不难理解,毕竟,对于要靠投标来获取业务的企业来说,如果走非招标获得的项目比较多,是否与客户存在潜在的利益输送,,而上述的规范回款应收账款费用商业贿赂案底,都是需要关注的重点。


先看被否的8家:


科维股份——报告期内,发行人有36个项目处于违约状态(包括诉讼已判决、已调整,但暂未执行完毕的项目);应收账款问题,2017年4月5日被否。


品恩科技——报告期内,存在未通过招投标来获得合同,招投标获取方式存疑;应收账款占营业收入比重较高,2017年6月7日被否。


威士顿股份——报告期内,存在高比例中标,被质疑是否符合需通过招投标方式获取等规定;毛利率高于同业,可比上市公司但销售费用率低,2017年6月27被否。


力合股份——报告期内,存在因涉嫌单位行贿被司法机关立案和部分高管、员工涉及到多起商业贿赂案件的情形;应收账款余额高,2017年7月11日被否。


三达膜——报告期内由当地县级以上人民政府授权地方住建局与发行人签署特许经营权协议且未履行招标程序应收账款高且逐期上升,2017年12月26日被否。


新时空科技——报告期发行人存在应履行未履行招投标程序签订的合同,2017年第四季度2个应当履行招投标程序的项目无中标文件,部分项目在中标前存在发生项目成本的情况。应收账款增长较快,2018年2月7日被否。


蓝信科技——在招投标或合同签署前先行发货,应收账款增幅与营业收入不一致且余额较高,期后回款情况,2018年1月24日被否。


环境修复——现场检查发现固定资产管理、分包合同管理、招投标管理、收入确认等方面存在薄弱环节。2018年1月16日被否。


再看过会的14家:


开立股份——;被质疑收入确认问题,2017年2月27日过会。


凯普生物——,是否是招标评分事项;客户服务费核算问题;2017年3月6日过会。


杭州园林股份——报告期内,客户未履行招投标程序的项目收入占营收21.20%、13.51%、10.12%;,2017年3月28日过会。


今创股份——,2017年4月10日过会。


大烨股份——,招投标项目给予相关主体销售代理费的情形是否违反相关规定;应收账款大幅增加,存在大客户依赖,2017年05月10日过会。


设计总院——被要求进一步披露报告期发行人参与招投标的具体情况,通过投标和直接委托获得项目的数量、占比和对应项目金额等情况;应收账款余额较高,2017年06月13日过会。


纵横通信——,是否履行招投标程序,被质疑客户集中,2017年7月4日过会。


宇环股份——,客户集中,2017年8月22日过会。


京华激光股份——报告期招投标收入占比偏低、被质疑非招投标占比过高的原因及其合理性;被质疑报告期招投标环节是否存在商业贿赂等风险;2017年9月5日过会。


德生股份——、投标、资金费用管理、防范商业贿赂等方面的内部控制制度是否健全且被有效执行;应收账款升高;毛利率高于同业,2017年9月5日过会。


中新赛克——要求补充取得关联方业务的方式,是否履行招投标等程序;应收账款升高;被质疑是否存在第三方回款问题,2017年9月29日过会。


绿色动力——要求补充未通过招投标程序或竞争性谈判获得项目的数量及占比情况,与同行业可比上市公司差异情况;2018年3月27日过会。


亚普汽车——被问询取得华域汽车关联方的订单方式,是否存在需履行招投标程序而未履行的情形,与华域汽车关联方的合作关系是否稳定;2018年3月13日过会。


华夏航空——被问询与机构客户签订运力购买协议是否履行招投标程序,是否符合行业惯例,是否合法合规。应收账款逐年增加,逾期账款回收率逐年下降,2018年1月17日过会。


看完以上数据,再回过头来看本案的叁益科技,产业链上话语权弱势,持续盈利能力存疑,被质疑招投标问题,且业务招待费异常,被否一点都奇怪。


从投资机构角度,如果做尽调的项目,投标业务越来越少,非投标业务越来越多的时候,一定要重点盯着费用和账款,并核查不规范回款以及是否涉及商业贿赂诉讼,避免踩雷。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。


此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。


另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。


08

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


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